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　　来源：六里投资报

　　6月3日，海通国际执行委员会委员、首席经济学家张忆东，在澎湃首席连线中，

　　站在全球政经格局的高度，对当前资本市场走势、短期风险变盘点、以及未来的大趋势等，作出了一场完整系统、酣畅淋漓的前瞻性分析，给出了明确的观点和建议。

　　张忆东早在5月初就曾明确本轮夏季行情的特点，将呈现“N型”走势，5月冲高，6至8月警惕明回撤风险．

　　市场走势已验证了他关于冲高的判断，对于接下来可能的N型走势的变盘促发点，

　　张忆东在本次对话中旗帜鲜明地提出，6月中旬美国公布通胀数据、以及联储议息会议和新主席发言等，可能会是重要变盘时间点。

　　张忆东将之比喻成“一只灰犀牛，三只黑天鹅”会导致海外的“夏日寒风”，或同步引发国内市场波动。

　　具体而言，“灰犀牛”指的是美国通胀回升，美联储欲“鸽”不能，反而可能更加鹰派，

　　美债10年期收益率若突破4.5%，上冲5%，将对全球风险资产形成重大冲击。

　　而“三只黑天鹅”则包括：

　　一是全球融资压力，如Space X等巨无霸上市带来的虹吸效应，叠加港股解禁大潮；

　　二是新兴市场潜在的金融隐患；

　　三是市场情绪的过度拥挤，散户杠杆高企，

　　日本两融余额创历史新高，韩国杠杆产品蔚然成风，令人想起2015年A股的情景。

　　尽管如此，张忆东认为这会是一次中场的震荡，并不是科技牛市的终局。

　　A股和港股目前仍处于行情的第一阶段，只是整体估值修复已进入尾声，

　　震荡之后，下半年起市场将会迎来更加精彩、更加多元化，更加扩散的第二阶段行情。

　　现在中国资产的重估才有点星星之火，开始越来越旺，

　　但这个星火过度集中在了AI，集中在了光模块、光通信，后续将会星火燎原；

　　中国资产真正系统性的机会，张忆东认为远没有到来，

　　应该就是在今年四季度到2028的某个阶段，将会看到中国资产一个广泛的重估。

　　最后，他建议普通投资者不要加杠杆，

　　当前TMT板块成交占比超40%，两融余额创历史新高，不加杠杆才能避免在波动中倒在黎明前；

　　同时，回调正是布局科技的良机，不要因短期扰动错失时代红利。

　　夏季行情“N型”走势

　　灰犀牛已经开始奔跑

　　主持人：刚刚过去的5月份，您提出夏季行情是“N型”走势，也提示了5月冲高后，6、7月可能存在回撤的风险。

　　您提出的夏日寒风具体指什么？

　　张忆东：我把它形容为一只灰犀牛，三只黑天鹅所导致的夏日寒风。

　　5月6号，海通国际召开夏季策略会的时候，我们发布了夏日寒风的策略报告。

　　当时我们说下一季行情一波三折，N型走势，

　　5月份冲高，可能6、7月甚至6、7、8月份，有下行风险。

　　然后可能9月份之后，进一步N型向上，甚至持续再创新高。

　　那为什么我们依然认为6、7、8月的风险值得规避？

　　如果只是短期的情绪波动，其实我们可以不用太考虑，

　　但是，6、7、8月的调整，有可能会形成比较明显的产品净值回撤，对于投资者的财富是一个比较大的冲击，

　　具体而言，一只“灰犀牛”，就是美国乃至新兴市场，在霍尔木兹海峡至今尚未恢复正常化的背景下，

　　它的通胀回升是确定的，

　　进而导致美联储欲“鸽”不能，想要降息不能，反而要被动转向更加的鹰派。

　　美联储鹰派，对于风险资产绝对是一股大的寒风，

　　对应的一个指标，就是美债长端利率，

　　我比较关注的就是美债10年期国债收益率会不会有效突破4.5%。

　　最近一直在4.5%上下拉锯，

　　每次到了4.6%左右，美国总统、财政部长、各种高官，就会出来用言论来平抑大家情绪，

　　但是，我们最近看到美国的就业数据还是比较强的，职位空缺数创了近年的新高。

　　从通胀的先行指标来说，

　　也是指向了6月10号出美国5月份的通胀数据，可能有超预期的风险，

　　5月上旬那一波美债长端利率上行，从4%左右上到4.6%的过程中，

　　一个重要的催化剂，就是30年美债的发行拍卖倍数创了今年的新低，

　　只有2.3倍的拍卖倍数，所以大家需要有更多的风险补偿，

　　现在亚洲的几个经济体，中、日现在基本上都放缓了对美债的购买，甚至是在卖美债；

　　中东的资金，现在对于购买美债也是兴趣缺缺。

　　这是一只灰犀牛，已经开始奔跑了，

　　年初的时候，大家预期今年降息周期，美债长端利率要回到4%以下，

　　现在已经开始有了加息的预期，已经有所变化了。

　　资金端黑天鹅：

　　全球融资潮 + 港股解禁大年

　　那三只黑天鹅分别是什么呢？

　　分别是第一，融资压力；

　　第二，新兴市场危机；

　　第三，就是拥挤、整个市场情绪过度高涨，散户杠杆越来越高。

　　第一个黑天鹅，就是所谓的融资压力。

　　6月份，Space X是有希望挂牌的，这个融资可能是6、7百亿美金，而且潜在的市值估值是1.75万亿美金。

　　这样一个巨无霸的公司，它对原来的指数成分股，原来的M7（七巨头），

　　或者原来AI的成分股，甚至可能对于全球都会有一个虹吸效应。

　　更不用说，未来潜在的还有Anthropic， 还有OpenAI。

　　当然，不一定都在今年，

　　但是这种巨无霸的融资预期，至少让大家会降低风险偏好。

　　同时，现在我们看到AI这些巨头们是动真格的，

　　所以这次我们说AI这个史诗级的革命是没问题的，它不是一个只留在PPT、给大家炒股的题材。

　　现在巨头们，甚至是细分领域的各行各业公司，都在向AI加强资本开支。

　　原来美国股市有个重要的向上动能的支撑力量——就是回购。

　　但现在这些企业既没有能力，也没有意愿来做回购，

　　因为它有更重要的事情，就是要把钱拿去投AI。

　　虽然前途是光明的，但是现在集中的融资，在一个利率偏高的水平下，

　　对股债都是一个压力，这是一个黑天鹅。

　　同样的，对于中国而言，港股也有资金压力，

　　到了今年，进入到一个可以说是历史前所未有的解禁大潮。

　　我们做了一个分析，今年的解禁有两个时间节点是比较需要警惕的，

　　一个是6、7月份，一个是9、10月份。

　　从数量级的角度来说，9、10月份将有6000亿港币的解禁规模。看上去规模大，但是真正的减持压力并不大。

　　第二个解禁规模比较大的，是6、7月份。

　　6、7月份的解禁，我们比较担心它真实的减持压力。

　　因为6、7月份主要是几个AI相关的硬科技、高科技公司，跟多模态、大模型这些相关。

　　目前的估值比海外同类公司要高，寄托了比较高的期待。

　　当然，这些公司我们长期依然是坚定看好的，

　　但是要考虑到短期，一方面原来的老股东，包括一些PE基金，一些金融机构，它要减持获利落袋，

　　因为它可能要算它的回报，减持以后，要把钱分给PE基金的持有人，所以金融机构减持的压力就比较大，

　　所以，这是第一只黑天鹅，就是海外市场微观资金面的资金压力，它可能会对市场的风险偏好有影响，

　　再叠加刚才讲6、7月份宏观流动性又是偏紧的。

　　地缘端黑天鹅：

　　新兴市场暗藏金融隐患

　　第二个黑天鹅，就是美伊战争的后遗症，

　　导致了全球供应链的通胀，进而对于像拉美、东南亚、南亚的新兴市场形成金融冲击。

　　我们不希望历史简单地重演，但是的确看到了相似的韵脚似乎在快步走来。

　　比如今年年初以来，

　　我们看到了以印尼为代表的东南亚股市非常糟糕，

　　印尼股市年初至今跌了30%，印度股市年初至今也跌了10%左右，

　　再考虑到他们汇率还在进一步贬值，以美元计价来看，印度、印尼就跌得更多了。

　　而霍尔木兹海峡如果迟迟不能够恢复到战争之前自由通航的状态，

　　我们就会看到全球的通胀，会是超预期的，

　　新兴市场这几个国家有可能比美国遭遇到更大冲击。

　　情绪端黑天鹅

　　AI赛道拥挤、散户杠杆高企

　　第三个黑天鹅，就是市场在AI层面过度拥挤，值得警惕。

　　最近你可以看到，日本的两融余额已经创了历史新高，

　　而且融资买入金额比上它整体的成交金额，占比也是达到了过去5年的新高。

　　当然日本股市现在还是以外资主导的，

　　散户投资者从5年前的占比不到10%，现在也是翻倍了，已经到了25%左右了，整个散户的情绪已经在提升了。

　　更加引人注目的是韩国市场。

　　韩国市场各种杠杆产品，现在蔚然成风，

　　但是一旦这个市场开始资金的逆转，其实会带来一个多杀多，

　　现在他们信仰坚定，死了都不卖。

　　历史有时候真的是惊人的相似，

　　回顾2015年的4-6月的A股，相似的剧情，只是不一样的叙事逻辑。

　　6月两大关键节点

　　或为“N型”向下变盘点

　　主持人：6月10号美国公布通胀数据，以及6月中旬美联储的议息会议，就是重要市场重要的观察节点。

　　接下来如果美债10年收益率真的向4.5%和5%挑战的话，对于全球股市的影响到底有多大呢？

　　张忆东：5、6月份的通胀，我们都觉得可能是偏恶化的。

　　对于美联储趋于鹰派，美债长端利率走高，我们觉得这是一个大概率事件。

　　年初的时候，大家还在看降息，

　　所以整个在年初进行借贷，进行比如说举债安排的时候，他的资金利率都是肯定都在5%以下的。

　　而现在如果这个无风险收益率，向5%以上进行挑战，

　　就算最终没有站住，足以使得整个流动性出现了一个跳跃，一个临界值的冲击，

　　对于债券市场，对于美国的私募信贷市场，包括股市，都是一个阶段性的流动性冲击。

　　所以这个节点，6月10号和6月18号很重要。

　　因为6月10号是公布5月份的通胀数据，

　　而6月18号，是凯文·沃什作为美联储主席第一次在议息会议之后进行讲话，

　　大概率会是一个偏鹰派的表述。

　　而且不只是凯文·沃什的讲话，

　　我们更多要看6月16、17号，美联储议息会里的一个点阵图，包括票委他们的行为。

　　比如说4月底的议息会议，有4位美联储的票委是投了反对票。

　　其中3个是觉得应该更鹰派，1个觉得应该更鸽派，

　　投了更鸽派的那位美联储委员已经提交了辞职。

　　所以到了6月16号，整个美联储里，降息派或者是特朗普派，

　　可以说是更加身单力薄，无法起到力挽狂澜、落地宽松政策的作用，

　　所以，我们实际上说今年夏季行情“N型”向下的变盘点，很可能就在6月10号到6月18号。

　　长牛仍处初夏时节

　　下半年迈入第二阶段

　　主持人：当前您认为A股正处于这轮长周期行情的哪个阶段呢？

　　张忆东：这一轮中国无论是A股还是港股，我们坚定相信长牛的趋势，这是最大的一个不同。

　　从这个角度来说，现在还是在早期，

　　行情还是在从对中国经济的过度悲观，从对中国资本市场的过度悲观，转向觉得中国有结构性亮点，

　　而这个亮点，大家现在更多的是集中在光通信、光模块、光互联、CPO相关的AI产业链。

　　如果用宏观逻辑，更主要的其实是反映了中国这一轮股市的一个核心驱动力量，是新质生产力。

　　从阶段的角度来说，我依然维持A股也好，港股也好，依然是初夏时节。

　　我在年初的时候也讲，初夏时节可能有波折，

　　A股的这个初夏时节，会怎么去演绎？

　　我们认为后续会扩散，不一定是高低切。

　　现在很多人期待说太拥挤了，要向老登进行切换。

　　如果我们相信三角支撑，那么成长股成长的方向，最有进攻性的方向，代表时代贝塔的方向，还是在于科技赋能的力量。

　　从这个维度来说，跟AI相关的，跟新质生产力相关的，它就会慢慢扩散；

　　从光向更广义的AI应用扩散，进而可能扩散到比如说商业航天、人形机器人；

　　以及再往下面扩散，为这些高科技、硬科技服务的电力设备、能源科技；

　　进而改造我们传统的产业，

　　让传统产业更加智能化，更加AI化，

　　它就有更强的动能在全球进行布局，延伸到具有全球竞争力的出海链条。

　　所以我们认为，目前我国的行情，才只是第一阶段。

　　第一阶段更多的是个修复期，估值的修复期。

　　当然，第一阶段进入到后期了，所以不排除近期也会随着海外有动荡，

　　整个传统的顺周期、消费这些相关产业，

　　就是所谓的老登经济产业，它会慢慢类债化，类固定收益化，

　　可能更多地关注分红，而不是考虑一下增长多快。

　　这个分化是合理的，但是现在的状态是矫枉过正，

　　以至于传统领域成为一个血包，成为一个提款机，

　　资金不断地迁移到最热门的领域，而且最热门的领域越来越浓缩，

　　这就代表了无论是A股，还是港股这个行情，到了这个阶段，其实内部结构不健康，

　　所以，如果说海外有灰犀牛，6、7月份有重大冲击的话，城门失火一定会对A股港股殃及池鱼。

　　但是，洗洗更健康，

　　在震荡以后，大家反而会从被动的、恐慌式的追逐光，到形成更加平稳的心态，来考虑AI进入到下半场，

　　哪些领域有可能是真正被AI所赋能，被AI所改造，从而能够带来盈利驱动的。

　　所以，我们还是觉得今年下半年开始，

　　A股也好，港股也好，乃至于海外的资本市场也好，可能都进入到行情的第二阶段。

　　下半年后

　　有望迎来资产广泛重估

　　主持人：行至当前，您认为我们中国资产的价值重估，目前到了哪个阶段？

　　张忆东：回答两点。

　　第一点我比较明确，

　　我认为，这一次如果以2024年9·24作为这一轮牛市的一个起点，

　　至少我们认为目前可能棋至上半场的尾声，

　　刚才我也说了，现在整个市场的认知，开始对我们的创新有了坚定的信心，

　　但是对于这个创新能不能够扩散，来带动中国产业的转型升级，

　　带动整个中国经济走出通胀、低通胀的环境？

　　以及能不能够让包括房地产在内的社会财富得到提升？

　　坦率说，现在市场的信心并不足。

　　那么到了今下半年，从三季度末开始，

　　我们认为，伴随着海外的一些变化，以及如果中国的房地产在更多的城市得到一定的改善，我们外需出口持续保持强大的竞争力，

　　那么从今年9月份开始，一直到2028年，

　　有可能是我们这一轮牛市真正的扩散和高潮期，也就是“一花独放，不是春，满园春色才是”。

　　现在整个的K型过于浓缩，

　　我们认为最终是会扩散的，

　　会像刚才说的科技内部的扩散，以及科技向传统产业的改造和赋能做一个扩散，这是讲的第一点。

　　第二点，全球都处于一轮类似的科技浪潮，就是AI浪潮。

　　而这个浪潮目前按照朱格拉周期的角度来说，也是棋至中盘，

　　因为这一轮的AI的朱格拉周期，我们认为完整意义上来说，从2021年开始，那个时候，美国的设备投资增速见底回升。

　　朱格拉周期开始进入到下半场，而这个下半场也有他完结的时刻，

　　完结的时刻，就是当渗透率难以进一步加速提升的时候，供求格局就会失衡，那时候就发现供给过剩了，

　　但这是2028年到2030年，我们所需要面对的风险。

　　所以，从基本面大的拐点的角度来说，现在远没有到game over的时候，

　　我虽然提出“夏日寒风”这样的预警，类似吹哨人，

　　但我并不认为这是一个科技大牛市的结束，

　　只是说，包括中国在内的这一轮朱格拉周期背景下的科技大牛市，现在只是一个中场的震荡，

　　震荡之后会迎来更加精彩、更加多元化，更加行情扩散的下半场。

　　所以，结论就是说现在中国资产的重估才有点星星之火，已经越来越旺，

　　这个星火过度集中在了AI，集中在了光模块、光通信，后续将会星火燎原，

　　真正中国资产系统性的机会，我认为远没有到来，

　　应该就是在今年四季度到2028的某个阶段，将会看到中国资产一个广泛的重估。

　　不加杠杆

　　在鱼最多的地方找鱼

　　主持人：您也提到今年夏天，对于资本市场应该保持警惕，就像1998年的夏天一样。

　　那这个时候您最想提醒我们注意些什么呢？有哪些建议？

　　张忆东：第一个建议，活着是最重要的，也就是说不要加杠杆。

　　这个时候，市场结构性的过热也很明显。

　　以咱们A股为例，TMT整个行业的市值规模，成交额占比，都创了历史新高。

　　A股TMT的成交占比超过40%，

　　再叠加两融余额2.93万亿，也是创了历史新高。

　　融资买入比上成交金额的比例，也差不多在10%左右，也是在一个相对的高位。

　　所以这个时候，如果海外有城门失火，对我们有殃及池鱼的冲击话，很容易有一个大的回撤，

　　你如果没有杠杆，就可以忍着，最多也就是上上下下坐一回电梯而已。

　　但是加了杠杆，那就会倒在黎明前。

　　第二点，我们拉长了来看，

　　从2、3年的维度来说，虽然6、7月份有灰犀牛，有黑天鹅，但可以理解为中期的资金面导致的一个风险扰动，

　　并不是这轮科技大牛市的最终结局。

　　当一轮轰轰烈烈的时代红利，一场轰轰烈烈的产业大潮来的时候，要信早信。

　　现在可以说AI革命第一阶段的上半场到了中场，而第一阶段的下半场可能更精彩，

　　所以，这个时候与其老想着高低切，还不如在最核心的领域，在鱼最多的领域去找鱼。

　　除非有些资金的性质，比如说家办等，要关注回撤。

　　在一轮时代的科技浪潮面前，老是提心吊胆，也是不对的。

　　我们之所以提示风险，

　　是说让大家能够有一个准确的认知，防止大家过度亢奋去追高，

　　但你只要不加杠杆，就算你现在踩错了节奏，只要在这个大的时代潮流下选对了公司，

　　那么你完全可以在回撤的时候，在低位继续投入，继续增加对于科技资产的财富再配置。

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