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"> 本报（chinatimes.net.cn）记者郭怡琳于娜北京报道
伴随石药集团一季报出炉，投资者残存的期待被彻底浇灭。
5月27日午间，石药集团发布2026年第一季度未经审核业绩，营业收入64.65亿元，同比减少7.8%；归母净利润8.60亿元，同比大幅下降41.8%。午后开盘股价随即跳水，盘中一度跌超10%，最终收报7.04港元/股，跌幅5.38%。仅一个下午，市值蒸发约70亿港元，跌破850亿港元关口。
这家河北医药巨头正面临连续第三年归母净利润下滑、连续第二年营收下滑的严峻现实。值得注意的是，剔除授权费收入影响后，公司一季度基本溢利为7.36亿元，同比下降约7.3%。从41.8%到7.3%，相差的34个百分点，折射出石药集团的转型阵痛与定价错位。
对此，和君咨询医药医疗事业部分析师史天一接受《华夏时报》记者采访时分析，石药一季度利润骤降，主因是去年同期高额授权费首付款高基数消退。深层压力来自集采对恩必普、多美素等核心产品的持续冲击，叠加原料药价格低迷，主业增长乏力，而创新药尚处投入期，转型阵痛集中释放。
“三驾马车”失色
过去二十年，石药集团的增长引擎是三款药物：恩必普（脑卒中治疗）、多美素（抗肿瘤）、津优力（升白细胞）。三款产品一度占据成药收入的半壁江山，撑起了从地方药厂到港股蓝筹的跨越。
但随着集采常态化，这组“铁三角”在过去三年被逐一撬开。
2025年，核心大单品恩必普因国家医保目录谈判续约降价，销售收入下滑；舒安灵注射液入选第十批国家集采，价格大幅下调，进一步拖累神经系统板块，神经系统成药收入同比下滑19%，降至78.17亿元。
在第十批国家集采中，多美素以较限价降幅约89%的最低价中标，价格低至98元/支；津优力受京津冀“3+N”联盟集采扩围影响，价格下调约58%。两款核心产品价格断崖式下跌，直接导致抗肿瘤业务收入从2024年的约44亿元“腰斩”至2025年的22.01亿元，降幅高达50%。
多米诺骨牌效应下，石药集团成药板块全线收缩：2025年成药整体收入205.84亿元，同比下滑13.3%；抗感染、心血管板块分别下滑18.7%和11.8%，核心业务无一幸免。在此背景下，石药集团将更多资源投向销售端，扩大队伍、拓展医院覆盖，推动核心品种持续放量。这个选择在当时无疑是理性的，但代价在集采常态化后集中兑现。
2025年全年，石药集团实现营业收入260.06亿元，同比下降10.4%；归母净利润38.82亿元，同比下降10.3%；毛利率由2024年的70%回落至65.6%。拉长周期看，归母净利润从2023年的58.73亿元降至2024年的43.28亿元，再到2025年的38.82亿元，下行压力持续凸显。
BD加剧利润波动
一季度归母净利润同比下滑41.8%，乍看令人心惊。但拆解这份成绩单，“授权费收入”才是扭曲报表的关键变量。
2025年一季度，石药集团确认了约7.18亿元的授权费收入，大幅推高了当期利润基数。而2026年一季度，尽管仍有新的BD交易落地，但首付款规模和确认时点不同，授权费收入骤降至1.46亿元，同比减少79.7%。仅此一项，就在利润表上制造了约5.72亿元的同比落差。
剔除这一非经常性因素后，一季度基本溢利同比降幅收窄至7.3%，与营收降幅基本匹配。但这并非普通的财务调整，而是石药集团当前处境的缩影。BD（业务发展授权）正在成为转型期最锋利的双刃剑：一方面，它标志着创新能力和国际化水平的跃升；另一方面，它加剧利润波动——首付款到账的季度利润脉冲式冲高，到账淡季则断崖式回落。
自2025年初至今，石药集团已完成5项对外授权，总金额高达282.10亿美元。最引人注目的是2026年1月底与阿斯利康达成的战略合作，潜在交易总额最高达185亿美元，创下中国生物医药对外授权单笔纪录，其中首付款12亿美元。此前，双方还就AI驱动的口服小分子药物达成总潜在价值超过53亿美元的授权合作。
据会计准则，BD首付款在收到当期即确认为收入，里程碑付款需满足特定条件才能分期确认。以2025年为例，石药集团授权费收入为17.89亿元，虽同比暴涨9931.4%，但按当时汇率折算，尚不足整体授权金额的1%。这意味着，BD交易金额越大，越会加剧报表波动，使投资者难以透过净利润数字看清真实经营状况。
高研发投入困境
面对传统业务的全面承压，石药集团并非毫无准备。过去五年，公司逐步加大创新药投入，试图在仿制药价格地板化之前完成战略换挡。
2025年，石药集团研发费用达58.09亿元，同比增加11.9%，占成药收入比重达28.2%，研发投入规模在传统药企中已逼近恒瑞医药。2026年一季度，研发费用继续增至14.03亿元，同比增加7.7%，占当期成药业务收入的26.8%。
目前，公司有130余项产品在研，其中11个适应症的上市申请已提交，近30个重点产品正在开展注册临床试验。在研创新药和创新制剂合计超过200项，涵盖大分子90余项、小分子60余项、新型制剂50余项。
但问题的关键不在于管线多寡，而是商业化速度能否赶上旧业务下滑的速度。创新药从Ⅲ期临床到获批、从获批到进院、从进院到放量，每一步都以季度甚至年度为单位；而集采降价从通知到执行，周期可压缩到半年以内。
更值得关注的是研发效率，高强度的研发投入尚未转化为匹配的业绩增量。石药集团早在2018年就已布局PD-1等热门方向，但其PD-1药物恩舒幸直到2024年才获批上市，彼时赛道已拥挤不堪。从创新药落地成果来看，近五年仅有12款创新药及重点改良品种提交上市申请，其中进入Ⅲ期及以后关键阶段的核心品种不足5款。
站在资本市场角度看，悲观者看到的是41.8%的利润断崖式下滑；乐观者看到的是剔除授权费后7.3%的降幅收窄。两种叙事之间的博弈，将在接下来几个季度的业绩验证中见分晓。
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