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"> 华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者黄海婷胡梦然深圳报道
5月28日，龙丰集团（02290.HK）发布公告，正式启动全球发售招股，招股日期为5月28日至6月2日，拟全球发售1.25亿股股份（含15%超额配股权），发售价区间为5.18至6.38港元，每手500股，入场费约3222港元（按发售价上限计算）。这家即将成为“港股药妆第一股”的香港连锁零售商，在亮眼的招股数据背后，其商业模式的可持续性正引发市场深度审视。??
5月末的香港已渐显暑意，位于旺角家乐坊的龙丰旗舰店内人头攒动，化妆品、药品和保健品的货架前不乏拉着行李箱的内地游客。这是龙丰集团最大的门店，楼面面积约1625.8平方米，也是其作为“香港最大药品零售商”门面担当的缩影。
就在启动招股的同一天，这家由谢少海家族控制、有着超过30年历史的药妆连锁，即将于6月5日正式登陆港交所。然而，当《华夏时报》记者深入调查并采访多位业内资深专家后发现，龙丰集团依靠“平行进口”和线下流量红利构建的护城河，在品牌化、数字化的行业浪潮中正面临结构性挑战。其能否借助IPO实现从“渠道套利”到“品牌驱动”的转身，仍是一个待解的课题。为此，记者通过公开邮箱及电话尝试联系龙丰集团，均未得到回应。
业绩光环背后
招股书显示，从2023至2025财年，龙丰集团总收入由10.94亿港元增长至24.60亿港元，并于2024财年扭亏为盈，2025财年净利润达1.7亿港元。这一成绩单得益于2023年1月8日起香港与内地全面通关后跨境客流及消费的回流。记者浏览其线上商城及各大社交平台发现，相关产品的用户评价与分享中内地消费者占相当比例，其采购目标多集中于日韩品牌药妆及保健品。
然而，这种依赖客流和价差驱动的增长模式，在专业投资者眼中光环有限。国际资深投资银行家、汇生国际资本总裁黄立冲在接受《华夏时报》记者采访时明确表示：“‘港股药妆店第一股’是一个好标签，但标签不是估值。龙丰应按传统消费零售股定价，而非简单按成长股定价。”
黄立冲进一步指出，成长股的核心在于门店扩张的可复制性、单店模型的稳定以及品牌议价能力的提升。“如果只是靠香港本地客流、游客消费和平行进口价差，估值中枢就应该更接近传统零售。龙丰要拿成长股估值，必须证明它除了多开几家店之外，拥有可复制的供应链、会员、渠道和品牌能力。”
这一点在招股书中亦有印证。截至2025年11月30日的八个月内，其线下零售收入占比仍高达97.7%，线上平台收入占比仅为1.5%。尽管公司推出了超过40个自有品牌，收入占比提升至14.4%，但整体来看，其商业模式的核心仍是依靠平行进口带来的价格优势，在线下进行大规模铺货，本质上是一种“渠道套利”。
这一模式特征，在行业分析师看来，恰恰印证了传统渠道套利的典型路径。艾媒咨询首席分析师张毅对记者分析称，龙丰平价大牌一站式线下购的模式，确实匹配了当前大众对高性价比的需求。“但这种模式属于传统渠道套利型，缺乏产品和专业服务的壁垒。”他提醒，当前护肤成分精细化、消费情绪化等新趋势与龙丰的现有模式存在一定错位，行业正向品牌化、专业化、数字化转型，单靠依赖进口集成的零售模式，后续发展的空间需要警惕。
而这种模式的内在脆弱性，恰恰集中于其赖以生存的平行进口体系之上。
平行进口的双刃剑
支撑龙丰“低价”核心竞争力的，是其占比高达53.7%的平行进口采购体系。所谓平行进口，即从非官方授权渠道采购正品，利用区域价差获利。这为公司带来了显著的成本优势，但也埋下了供应链不稳定、合规风险高和品牌授权冲突的潜在隐患。
在记者走访过程中，多位消费者表示，选择龙丰主要是看中其价格比万宁、屈臣氏等连锁便宜，但对于部分产品的货源是否来自平行进口渠道，多数人表示“只要东西是真的，价格实惠就行”。
对此，黄立冲从投资银行的角度发出了审慎的声音：“平行进口不是原罪，但它会让机构投资者更谨慎。”他解释称，长线资金，尤其是主权基金这类投资者，更喜欢确定性高、供应链透明、治理风险低的公司。“这种现金流能不能算‘干净’，要看三个问题：货源是否稳定，合规风险是否可控，毛利率是否可持续。”
张毅则从产业视角指出，平行进口依赖构成了龙丰商业模式中的“结构性短板”。他告诉记者，这种模式缺少品牌官方授权，意味着在货源、合规性、品控和消费信赖方面都存在不确定性。未来，一旦品牌方收紧渠道管控，或监管政策调整、美妆合规标准升级、跨境关税发生变动，都可能对供应链形成直接冲击，从而挤压利润体系。招股书也坦承，公司面临与平行进口产品相关的知识产权侵权及虚假商品说明的潜在责任或申索风险。
上市后能否破局？
龙丰集团招股书披露，本次IPO募资净额约6.72亿港元，其中约36.6%将用于扩大、加强及优化实体及线上销售网络。这直接承认了其线上化转型的迫切性。
然而，香港药妆零售整体线上化滞后是行业共性。张毅告诉《华夏时报》记者，核心原因在于香港本地线下客流稳定，实体零售盈利模式成熟，消费者对线下体验和正品保证的信赖度较高，导致线上运营的性价比优势未能充分显现。
但对龙丰而言，转型存在特殊挑战。“龙丰几乎所有收入都依赖线下，企业长期形成了固化的经营基因，在电商构建、私域运营、数字化团队方面都比较薄弱，”张毅对记者强调，“同时，线上低价模式也会冲击线下门店毛利，形成渠道利益冲突，这将成为线上线下融合的最大障碍。”
黄立冲则从市场定价角度给出了建议。他认为，港股投资者非常现实，看重的是现金流、派息能力和估值安全边际。“龙丰如果要定价合理，就不应按概念股锚定，而应按成熟消费零售公司框架定价：稳定盈利给基础估值，扩张确定性给小幅溢价，平行进口和流动性风险则要予以折价。”他警告说，如果发行价定得太满，上市后交易端接不住，破发风险就会上升，“最好的平衡是留一点二级市场利润，不要把所有预期在IPO时一次性卖完。”
对于长期投资者，张毅建议重点跟踪单店坪效、自有品牌复购率及占比、平行进口采购占比以及线上营收渗透率等核心指标。他表示，在当前港股消费板块估值处于历史低位的背景下，市场对于渠道套利型、成长性不足的企业普遍持谨慎态度。龙丰在稀缺性方面并不具备明显优势，后市表现最终还需看其业绩兑现和转型的实际成效。
龙丰集团站在了港股资本市场的门前。它依托过去数年的消费复苏红利和线下渠道优势，提交了一份亮眼的招股书。但当市场情绪回归理性，投资者终将检验其商业模式的“成色”。是成为一家真正拥有品牌壁垒和全渠道能力的消费龙头，还是止步于一家依赖价差和信息不对称的区域零售商？这将是龙丰集团上市后留给市场的最核心考题。
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